在一九九０年代前半期，外資大量流入亞洲，許多亞洲國家之貨幣政策因此以避免 名目匯率升值為目標，採取軟性的(Soft)匯率政策，即維持匯率在一未公佈之目標或區間內， 因為惟恐匯率升值，不利出囗競爭力。經本文分析得知，亞洲各國以印尼及泰國的匯率變動 性最低，代表此兩國有嚴格的匯率目標。而匯率變動異常地小常使借款者對匯率風險認知錯 誤，而過度暴露於外幣負債的匯率風險中。 就各國央行所採行之匯率政策而言，亞洲許多國家，當日圓較美元弱時，將該國貨幣釘 住日圓；當美元較日圓弱時，則釘住美元，表示其政策目標是提升競爭力優於降低通貨膨脹。 且未採用硬性的(hard)匯率政策去解決通貨膨脹的問題。 雖然匯率目標並非亞洲國家遏制通貨膨脹政策的核心，匯率因素依然影響通貨膨脹。貨 幣情況指數(Monetary Conditions Index簡稱MCI)在符合特定條件下，是一種瞭解匯率影響 貨幣傳遞機能的速成方法，為短期利率與有效匯率變化的加權平均指數。觀察八０、九０年 代亞洲國家的MCI得知，一九八０年代早期至中期貨幣情況相當緊縮，一九九０年代前半期貨 幣情況卻相當寬鬆。 在金融危機之前所實施的寬鬆貨幣政策並未隨著危機來臨而改變。危機早期，大部分亞 洲國家皆不願採用緊縮貨幣政策，主要考量在於，匯率明顯地有貶值壓力，而高利率政策除 打擊借款者外，更威脅銀行的生存能力。由於外匯市場參與者了解以上顧慮，使各國央行在 執行捍衛幣值政策時很難獲得金融市場的信任。 儘管亞洲各國經歷危機的過程不同，但可概括分為下列兩類：匯率浮動後，利率才上升； 或者IMFF同意貸款幾週後，利率才升高。利率延遲上升的主要原因可能是大家低估了亞洲貨 幣的貶幅，不認為亞洲通貨會崩盤，因為許多國家基本面良好，並擁有強大產能去增加輸出。 惟因應政策的延宕往往造成了亞洲國家幣值超貶及利率斑高兩項嚴重後果，因為大眾對幣值 已失去了信心。 金融危機後，無論貨幣當局或市場人士對於貨幣政策走位的判斷皆無任何廣泛的共識， 這種不確定性使得風險擴大。貨幣當局面臨的兩難問題是唯有提高利率才能恢復人們對通貨 的信心，然而高利率卻使得經濟衰退更形惡化。因此需審慎思考(一)如何有效地藉由提高利 率來抑制通貨貶值？(二)當通貨膨脹率不穩定時，如何衡量實質利率？及(三)在衡量貨幣情 況時，利率及匯率的相對比重各應多少？等問題在通貨有貶值壓力時，唯有大幅調高利率且 將利率長時間維持在高點才能有對通貨造成不利的預期。惟過度調高利率則會對匯率造成反 效果。 實質利率的衡量取決於用以平減名目利率之通貨膨脹率的定義，其選擇仍需考量匯率波 動趨勢。在亞洲，除了印尼，一般國內通貨膨脹對通貨貶值的反應較拉丁美洲國家緩和，顯 示最初的貶值衝擊已被較低的實質薪資及實質利潤所吸收。 而通貨膨脹的衝擊愈能平穩地被吸收，則貨幣政策需要的限制愈少。當資產價格快速變 化時，消費者物價指數也許不是個適當的利率平減因子，而衡量實質利率方法的差異性，使 投資決策增加不確定性。 至於利率及匯率的相對比重，沒有單一答案。若依本文貨幣情況指數定義，則只有香港 及新加坡的貨幣情況呈現緊縮，其他地區則呈現寬鬆。 目前亞洲大多數國家已採行浮動匯率制度。由於以往各國貨幣政策多屬匯率導向，以致 常忽略其他影響貨幣政策之國內變數。此外，若干亞洲國家匯率目標偏屬「軟性」，因此多 未能強力抑制通貨膨脹。為改善此一情勢，決策當局往往面臨兩種挑戰：選擇適當之國內重 要經濟指標及擬定合宜之匯率政策，以達成貨幣政策目標。 通常一個較符合國內經濟情勢的貨幣政策機制，有多種運作方式：法則制或允許央行自 行權衡。由於所有制式法則均曾嚴重失效，因此原則上央行須保有自行權衡的彈性，惟此項 判斷需在市場對央行決策具有信心時方具成效。 而就擬定合宜的匯率政策而言，由最近金融危機的教訓得知，採釘住美元匯率制度所需配 合之貨幣政策，大多數國家均難以維持。然而，釘住美元匯率難以維持，並不表示亞洲各國 考慮其貨幣政策時匯率因素之重要性不再。因為匯率可視為快速工業化過程中輸出導向的指導 方針，同時對小型開放經濟體而言，一個穩定的匯率水準可以協助當地金融與銀行體系之發 展。故而，應適當修正固定匯率制或匯率目標區，或者放寬中心匯率之波動區間。另外則應儘 量避免明示匯率目標，甚且藉調整國內利率計畫性地抵銷部分匯率蠢動過度的影響。最後不管 採行何種對策，都要說服市場相信央行重視匯市穩定，並將採行緊縮政策以抑制過度貶值。